企業(yè)管理者都喜歡穩(wěn)定的盈利，即使在正常時(shí)期，他們也會(huì)不遺余力以實(shí)現(xiàn)每股季復(fù)一季的盈利穩(wěn)定增長。隨著經(jīng)濟(jì)慢慢走出衰退，我們發(fā)現(xiàn)，有人愈發(fā)篤信這樣一種傳統(tǒng)觀念，即認(rèn)為投資者喜歡穩(wěn)定的盈利，并會(huì)規(guī)避盈利的波動(dòng)。持這種主張的人總是將穩(wěn)定的盈利增長作為戰(zhàn)略行動(dòng)的理由。例如，在2002年，康諾克公司 (Conoco) 打算與菲利普斯石油公司 (Phillips Petroleum) 進(jìn)行合并，康諾克公司的首席執(zhí)行官給出的理由是，這樁交易將在整個(gè)商品價(jià)格周期里帶來更穩(wěn)定的盈利。
我們的研究表明，對(duì)穩(wěn)定盈利的孜孜追求并不值得，而這樣做實(shí)際上還可能會(huì)給企業(yè)帶來損害。如果投資者真的喜歡穩(wěn)定的盈利，則在同等條件下，實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定盈利的公司應(yīng)能產(chǎn)生更高的股東總回報(bào) (TRS) 和估值倍數(shù)。然而，我們采用各種不同的方法、公司樣本和時(shí)間框架進(jìn)行的所有研究1 都得出同一個(gè)結(jié)論：盈利波動(dòng)性與股東總回報(bào)或估值倍數(shù)之間沒有多大關(guān)系。
為說明我們的研究結(jié)果，我們比較了135家盈利波動(dòng)性高于平均水平的公司和135家盈利波動(dòng)性低于平均水平的公司的股東總回報(bào)（圖表1）。雖然低波動(dòng)性企業(yè)的回報(bào)率平均值較高，但當(dāng)我們將增長和資本回報(bào)率等因素考慮進(jìn)來后，具有統(tǒng)計(jì)意義的差異消失了。然而，更值得注意的是這樣一個(gè)事實(shí)，許多低波動(dòng)性企業(yè)的股東總回報(bào)水平都很低，而另一方面，許多高波動(dòng)性企業(yè)卻擁有高回報(bào)率。還有一些盈利波動(dòng)性非常高的企業(yè)擁有極高的股東總回報(bào)率。
圖表 1： 盈利波動(dòng)性與股東總回報(bào)率之間沒有關(guān)系。
我們認(rèn)為，投資者已經(jīng)意識(shí)到，這個(gè)世界不是穩(wěn)定的。一家在十個(gè)不同的國家開展五項(xiàng)不同業(yè)務(wù)的企業(yè)，如何能夠在數(shù)年里都實(shí)現(xiàn)每年10%的穩(wěn)定的盈利增長呢？某個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域超過預(yù)期的正面業(yè)績，正好能夠抵消其他低于預(yù)期的負(fù)面業(yè)績的可能性很小。每項(xiàng)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)都與計(jì)劃絲毫不差的可能性更是微乎其微。事實(shí)上，成熟的投資者告訴我們，他們對(duì)于太過穩(wěn)定的盈利增長抱有懷疑，因?yàn)樗麄冎溃@不符合現(xiàn)實(shí)世界的規(guī)律。
關(guān)于我們的研究結(jié)果，可以這么解釋：穩(wěn)定的盈利增長是一個(gè)神話，幾乎沒有哪家企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)它。從1998年到2007年的盈利增長率看，圖表2所示的五家公司的波動(dòng)性在所有大型企業(yè)里處于最低的10%之中。其中，沃爾格林（Walgreens）公司的盈利最穩(wěn)定，從2001年到2007年，年盈利增長率始終在14%到17%之間。但除此之外，我們?cè)僖舱也怀雠c它相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)。我們研究了另外500家企業(yè)，其中沒有一家在這7年里保持了穩(wěn)定的盈利增長。事實(shí)上，能夠在至少4年里保持穩(wěn)定盈利的企業(yè)也屈指可數(shù)。
圖表 2： 即使在波動(dòng)性最低的公司中，也鮮有穩(wěn)定的盈利增長。
大多數(shù)低波動(dòng)性企業(yè)都遵循著相似的規(guī)律。例如，百威英博（Anheuser-Busch）公司在1999年到2002年間連續(xù)4年實(shí)現(xiàn)了12%左右的穩(wěn)定增長。接下來，該公司在2003年和2004年的增長率分別為7%和8%，但2005年，它的盈利率卻下降了18%。這種情況很普遍，在我們研究的500家企業(yè)中，有460家的盈利在這一時(shí)期至少有一年是下滑的。
投資者對(duì)于與公司所在行業(yè)相關(guān)的自然波動(dòng)早有預(yù)期。在某些情況下，譬如金礦開采企業(yè)，投資者甚至還希望價(jià)格發(fā)生變化。因此，企業(yè)不應(yīng)該試圖減少自然波動(dòng)，特別是當(dāng)減少自然波動(dòng)意味著要減少營銷及產(chǎn)品開發(fā)費(fèi)用時(shí)，就更不應(yīng)該這樣做。
企業(yè)也不應(yīng)去試圖通過擴(kuò)大公司業(yè)務(wù)組合的多元化來減少波動(dòng)。企業(yè)實(shí)行多元化的依據(jù)是，不同的業(yè)務(wù)有不同的業(yè)務(wù)周期，因此，一項(xiàng)業(yè)務(wù)在巔峰時(shí)的盈利可以抵消其他處于低迷年份的業(yè)務(wù)的影響，從而使公司的總體盈利保持穩(wěn)定。如果盈利和現(xiàn)金流能夠以這種方式實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定，接下來的推論是，投資者將會(huì)為公司股票支付更高的價(jià)格。
但事實(shí)駁斥了這一推論。首先，我們尚未找到任何證據(jù)表明業(yè)務(wù)多元化的企業(yè)確實(shí)產(chǎn)生了更穩(wěn)定的現(xiàn)金流。我們研究了標(biāo)普500公司（S&P500）中50家在1997年到2007年間盈利波動(dòng)性最低的企業(yè)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，如果將多元化定義為在兩個(gè)以上的不同行業(yè)里擁有業(yè)務(wù)，那么，在這些企業(yè)中稱得上是多元化經(jīng)營的只有不到10家。其次，我們也沒有找到證據(jù)表明，投資者會(huì)為波動(dòng)性較低的企業(yè)支付更高的股價(jià)，這一點(diǎn)的重要性并不遜于前一點(diǎn)。在為客戶進(jìn)行的定期分析中，我們幾乎從未發(fā)現(xiàn)多元化企業(yè)的各個(gè)業(yè)務(wù)部門的價(jià)值總和，與整家企業(yè)的市場價(jià)值之間有什么重大差異。
投資者通常對(duì)與公司所在行業(yè)相關(guān)的自然波動(dòng)有所預(yù)期。高管們不應(yīng)刻意去控制盈利的波動(dòng)，而應(yīng)該把時(shí)間花在制定從根本上提高企業(yè)的收入或資本回報(bào)率的決策上。
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